新业务难托底，公司治理惹争议。
定焦 One（dingjiaoone）原创
作者 | 金玙璠
编辑 | 魏佳
8 月 26 日晚，贝壳发布 2025 年第二季度财报：总交易额 8787 亿元，同比增长 4.7%；营收 260.1 亿元，同比增长 11.3%；净利润 13.1 亿元，同比下降 31.2%。
与此同时，公司宣布将股份回购计划从 30 亿美元扩大到 50 亿美元，并延长期限至 2028 年 8 月 31 日。
"股份回购可以推高股价，并且增加股权激励的价值。"一位关注港股的投资人对此表示。
在业绩承压的背景下，管理层试图通过资本运作来稳定市场信心，但依然难掩一个尴尬的事实——这家曾经的互联网巨头已经掉队了。
四年前的 5 月 20 日，左晖因病离世。那时的贝壳还站在巅峰：股价 52.5 美元，市值超过 800 亿美金，稳居中国互联网公司前十五名。
然而如今，贝壳美股股价跌至 18.58 美元，跌幅超过 60%；港股股价在今年恒生科技指数上涨 30% 的背景下仅涨 7%，明显跑输大盘，截至发稿报 50.55 港元。
从昔日巨头到如今掉队，反差令人唏嘘。表面上看，这其中有整个地产行业不景气的客观因素。但不可否认，管理层因"天价薪酬"失信于公众也是重要原因之一。
左晖离世四年多来，这家曾被寄予厚望的"房产服务明星企业"真实状况如何？基于刚发布的 2025 年第二季度财报，能看到哪些新变化和趋势？在业绩波动与高管薪酬争议并存的背景下，贝壳的治理结构是否需要反思？
如今的贝壳，正站在一个关键的十字路口。
传统业务，赚钱越来越难
要理解贝壳的业绩困境，需回顾其过去几年的表现。从 2021 年到 2025 年第二季度，贝壳的业绩轨迹堪称"过山车"：
2021 年是增收不增利。上半年房地产市场相对活跃，下半年起因政策调控导致市场降温，贝壳为抢占市场份额大量投入但效率不高，最终亏损 5.2 亿元。
2022 年是应对寒冬。这一年房地产市场急转直下，贝壳传统业务受严重冲击，营收暴跌，亏损扩大。
2023 年是触底反弹。市场回暖，贝壳大幅削减成本、提效，营收恢复增长，实现扭亏为盈。
2024 年盈利下滑。全年表现平平，但存量房业务四季度反弹，带动单季收入增速达 54%。
2025 年前两个季度延续了这种分化。第一季度营收大幅增长、盈利平稳，第二季度营收增长再度放缓，利润同比大幅下滑。
由此可见，贝壳业绩高度依赖外部环境。公司虽努力通过业务多元化减少这种依赖，但赚钱依然越来越难。
何以至此？需从业务结构找原因。
从 2025 年第二季度的数据看，贝壳的业务主要分为几大块：传统业务（存量房 + 新房）占比约 59%，家装业务占比约 18%，租赁业务占比约 22%，其他业务占比约 1%。
传统业务仍然是贝壳的基本盘，决定着公司的整体表现。其中，新房业务是主要收入来源，在传统业务中的占比维持在 52%-60% 之间。这也解释了贝壳业绩波动较大的原因——新房市场好的时候，收入增速就快；新房市场不好的时候，可能就下滑。
虽然新房业务贡献了更多收入，但更赚钱的是二手房业务。根据 2024 年年报数据，存量房业务的贡献利润率高达 43.2%，远高于新房业务。也就是说，二手房业务量小利厚，新房业务量大利薄。
贝壳赚钱变难最直接的原因，是 2023 年至 2024 年间两大传统业务利润率持续下滑。
具体而言，一方面，最赚钱的二手房业务增长乏力，且利润率在下降。
2021 年至 2024 年，存量房业务收入不仅没有增长，反而下降 11.7%。2025 年前两季度，其收入占比继续下滑。
2023 年 -2024 年，存量房业务的贡献利润率也从 47.2% 下降到了 43.2%，主要原因是链家经纪人的固定薪酬成本占比提高。简单说就是，经纪人的工资涨了，但业务量没有同比例增长。
另一方面，新房业务利润率也出现了下滑。
新房业务经历了 2022 年的大幅下滑后，在 2024 年重新回到增长轨道，但这种增长是以提高分佣成本、牺牲利润率为代价的——贡献利润率从 26.6% 下降到 24.8%，反映出市场竞争加剧，贝壳被迫提高分佣比例维持份额。
这背后是整个房地产行业的结构性变化：存量房市场虽然是长期趋势，但短期内难以快速增长；新房市场受政策和周期影响较大，波动性较强。贝壳作为平台型公司，虽然在技术和服务方面有一定优势，但在行业整体下行的背景下，很难独善其身。
高利润率的二手房业务涨不动了，新房业务的波动性加大且利润率都在下降，贝壳的传统业务正面临困境。
新业务占四成，是希望还是拖累？
传统业务承压，贝壳将希望寄托于新业务。
从 2021 年开始，它大力发展家装、租赁，从过去几年的业绩表现看，这些新业务确实带来了增长。
2025 年第二季度，家装和租赁业务合计占总收入的 40%，相比 2022 年有大幅提升。进一步细分，2024 年家装业务的贡献利润率是 30.7%，租赁业务为 5.0%。
从这个角度看，家装是贝壳新业务中相对成功的一个。2021 年，贝壳通过收购圣都家装进入这个领域，2023 年收入同比增长 115.8%，2024 年保持增长的同时，贡献利润率已超过新房业务。
但 2025 年以来，该业务收入增速明显放缓。
"这是预期内的结果。"家装行业创业者王涛对「定焦 One」分析，家装市场天花板较低，行业集中度低，需求低频，非刚性。
奥维云网数据显示，2024 年家装市场销售额约 3.5 万亿元，同比降 16.8%，2025 年预计进一步缩至 3.3 万亿元。
根据国金证券的研报，家装行业集中度极低，CR10（行业前 10 名企业的市场集中度）仅为 1.8%，即使是行业第一的贝壳，市场份额也不到 0.4%，优势并不明显。
这个行业的盈利能力也偏弱，王涛表示，传统家装企业净利率约为 8%，一站式整装企业净利率仅为 4%-6%。
租赁业务是增长最快的版块，但问题也不少。
从收入端看，2022 年 -2024 年，租赁业务增长了近 5 倍，贡献利润率也由负转正至 5.0%。
但快速扩张也带来了巨大的成本压力：2025 年第二季度租赁业务成本从 30 亿暴涨 73.3% 至 52 亿元，增长速度远超收入增长。
"租赁业务的问题在于商业模式本身。"一位长租公寓行业的投资人分析道，贝壳的租赁业务主要通过"省心租"模式开展，本质上是一种"二房东"模式：先从房东手里租房子，再转租给租客。
这种模式的挑战在于：一方面，获客成本高，即需要大量投入来获取房东和租客，特别是在竞争激烈的一二线城市；另一方面，规模不经济，虽然房源数量在快速增长，但单套房源的管理成本并没有显著下降。
综合来看，贝壳一直强调通过房产交易业务为新业务导流，但因模式差异大、所需能力和资源不同，带动效应有限。
更重要的是，新业务的快速扩张正稀释整体盈利能力，其盈利能力和可持续性方面都存在明显问题：家装业务增长放缓，市场天花板明显；租赁业务成本控制难度大，短期内难以实现可持续盈利。
治理危机，如何约束"天价薪酬"？
新业务虽然带来了增长，但短期内难以解决传统业务面临的根本问题。在这种背景下，投资者开始质疑贝壳的发展战略，而不久前的管理层薪酬争议更是雪上加霜，消耗市场信心。
事情要从 2021 年说起。那一年，贝壳失去了灵魂人物左晖，他在贝壳拥有超过 20% 的股份和超过 80% 的投票权，也就是说，这家公司完全由他说了算。贝壳 CEO 彭永东和联合创始人单一刚当时持有的股份并不多，分别只有 3.1% 和 1.3%。
转折点出现在左晖去世两个月后的 2021 年 7 月。左晖家族将其持有股份对应的投票权授权给了彭永东和单一刚，两位高管由此彻底掌控了贝壳公司。
一年之后，他们开始了大手笔的"自我激励"。
2022 年 5 月，贝壳推出股权激励计划，宣布向彭永东和单一刚分别派发 7182 万股和 5386 万股。按照当时的股价计算，这分别价值 25 亿人民币和 18 亿人民币。这些股份分 5 年解锁，从 2022 年到 2024 年，两位高管已经获得的股份价值分别达到 15.5 亿和 11.6 亿。
客观而言，在创始人突然离世的情况下，贝壳确实需要用利益深度绑定高管，让他们长期为公司服务，避免公司出现动荡，这在商业逻辑上说得通。
但前提是，很多公司对高管的股权激励都设有严格条件，让薪酬与业绩紧密挂钩。
最典型的例子是特斯拉对马斯克的股权激励（2018 年推出，激励规模达到 260 亿美元），设置了 12 项严苛的市值和运营目标，马斯克需要同时完成才能解锁股份（有投行推算，2022 年他因未完成能源项目目标，约 160 亿美元期权未能解锁）。这种与业绩深度绑定的激励模式，虽然涉及的金额巨大，但因为条件严格，市场认可度也相对较高。
反观贝壳，对高管的高额股权激励却未披露任何业绩条件。也就是说，不论公司业绩好坏，时间一到就可解锁。在公司股价大幅下跌、业绩表现不佳的背景下，这种业绩与薪酬的错配自然会招致质疑。
按照贝壳的说法，股权激励是为了满足上市规则（联交所"同股不同权架构受益人需持股 ≥10% "）的要求。但这恰恰说明，"这种激励更多是为了满足制度要求，而不是基于业绩考核的真正激励"，关注贝壳的投资人李鑫补充道。
面对质疑，贝壳管理层也采取了一系列补救措施。
彭永东宣布捐赠 900 万股贝壳股票用于公益事业，按当时股价计算价值约 4.4 亿人民币，用于居住行业服务者、家庭成员医疗健康福利以及毕业生等租客群体的租房帮扶。
在推出大规模股权激励的同时，贝壳也在大力推进股份回购。2024 年贝壳斥资约 7.16 亿美元实施股份回购，2025 年第二季度又将回购计划从 30 亿美元扩大到 50 亿美元。
但这些措施能否真正解决问题？根源或许在贝壳治理结构。
根据贝壳年报，彭永东团队通过持有 B 类股票和获得的投票权授权，实际控制着公司近 50% 的投票权。
李鑫表示，这种结构虽然有利于管理层专注长期发展，但也容易导致监督不足。在左晖离世后，贝壳失去了那个能够平衡各方利益、具有绝对权威的领导者。
这就形成了现在这种尴尬的局面：管理层认为自己在做正确的事，但缺乏足够的权威来说服外界；投资者和公众则认为管理层在为自己谋利，缺乏对公司治理的信心。
"这种信任危机一旦形成，就很难短期内消除。而一旦投资者对管理层失去信心，即便业绩再好也很难推动股价上涨。"李鑫称。
从传统业务的盈利困境，到新业务的成长烦恼，再到治理结构的深层问题，贝壳面临多重挑战。
在业务上，它需要在守住基本盘和培育新业务之间找到平衡。在治理上，则需要重建投资者信任。
左晖离世四年后，贝壳正站在关键的十字路口。它能否走出困境，重新获得投资者的信任，取决于它能否在房地产市场深度调整的大背景下，找到一条可持续的盈利道路。
这不仅是对彭永东等管理层的考验，也是对整个中国房产服务行业转型升级的一次重要探索。
* 题图来源于 unsplash。应受访者要求，文中王涛、李鑫为化名。
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